Se fija el orden de prioridades
Vamos a ver un cierto descanso en el rally
BMS | 31/10/2011 14:00h
RENTA 4. Nuestro sentimiento positivo de la pasada semana se ha confirmado, con subidas en todas las Bolsas. También ha sido buena la previsión de que las Bolsas europeas debían subir más que las americanas, dada la ventaja previa que habían tomado los índices de Estados Unidos respecto a los europeos. Así, en la semana, el Eurostoxx ha subido un 5,3%, el Dax un 6,3%, el Ibex un 5,4%, y, en Estados Unidos, el Dow un 3,6% y el S&P y el Nasdaq un 3,8%. En Asia, el Nikkei subió un 4,3% en la semana, el Shanghai Composite un 6,7% y el índice de Bombay un 6,1%. En particular el Shanghai Composite consiguió rebotar por segunda vez en los entornos del 2.320, lo cual es muy positivo, sobre todo a medio plazo.


En estas alzas semanales, que son muy generalizadas y las más importantes en varios meses, han jugado los tres factores que hemos venido señalando como determinantes a lo largo de octubre: los buenos resultados empresariales (la mayor parte de las compañías que han presentado resultados han superado las estimaciones de los analistas), los buenos datos económicos y el acuerdo europeo de la madrugada del miércoles. Pero sin duda, el más importante ha sido este último.

En particular, el miércoles se unieron el buen dato de crecimiento en el segundo trimestre del PIB norteamericano (+2,5%) y el acuerdo que en la madrugada alcanzaron los líderes de la zona euro. El dato de crecimiento del PIB americano fue precedido de un buen dato de confianza del consumidor de la Conference Board y seguido, el viernes, de otro buen dato de confianza consumidora, esta vez de la Universidad de Michigan. Datos que nos alejan mucho del fantasma de una recesión en la primera economía del mundo, que tanto preocupó el pasado agosto tras decir Morgan Stanley en un informe que el mundo estaba a punto de entrar en recesión.

Pero lo que realmente ha impulsado a las Bolsas ha sido el acuerdo europeo del miércoles, y por ello conviene centrarse en este acuerdo. Hay que decir, en todo caso, que el miércoles también tuvo lugar la primera de las dos subastas del BCE a doce meses, anunciadas el pasado 6 de octubre, en las que ha prometido a la banca suministrar liquidez sin límites. La segunda tendrá lugar en diciembre y es obvio que estas super inyecciones de liquidez tienen un impacto muy directo en los mercados, al evitar la peligrosa amenaza de un colapso de liquidez en la banca europea.

Pero, más allá de este factor de liquidez, el acuerdo del miércoles es importante y por eso conviene analizarlo.

La importancia del acuerdo radica en que fija un nuevo orden de prioridades, distinto al existente hasta julio. La prioridad absoluta es salvar al euro, por encima de todo. Para ello, se opta definitivamente por garantizar a los Bancos europeos y no a los Tesoros periféricos. Hasta julio la idea fija era que no hubiese un default de ningún país de la eurozona, ni siquiera de Grecia, cuya deuda era obvio que no se podría pagar sin quita. Esa idea fija llevó a querer hacer compatible el que nadie hiciese default y el que nadie saliese del euro.

La persistencia en ese modelo, financiando a través del aberrante esquema de los "rescates" a economías a las que no prestaban dinero los inversores privados en los mercados, pero sin poner las bases para que de verdad esas economías hiciesen sus deberes, llego a poner en peligro al mismo euro, peligro que los mercados colocaron encima de la mesa este mes de agosto, de forma muy ruidosa y desordenada y señalando un riesgo sistémico muy preocupante.

A partir de ahí, todas las alarmas se activaron y el resultado final es que los Tesoros europeos, y por derivación los ayuntamientos, Autonomías o entes públicos de cualquier tipo, desde el miércoles, ya no pueden contar con una garantía de la Unión. Por el contrario, sus bonos o créditos pasan a contabilizarse a precio de mercado en los balances bancarios, lo que es una declaración de que deben cuidar de que ese precio no se deteriore. Por supuesto, los Tesoros débiles todavía cuentan con las compras en mercado de sus bonos por parte del BCE, y todavía cuentan con el apoyo que supone el que el BCE preste a sus Bancos liquidez a un año. Pero el primer paso está dado, la quita de Grecia en un 50% y la puesta a precio de mercado de todos los bonos soberanos en los balances bancarios (mark to market) y a partir de ahí se irán dando los demás pasos. El "no default", de hecho, deja de ser un principio firme, habrá default aunque no se les llame default porque sean aparentemente "voluntarios".

Por ello nuestra lectura del acuerdo europeo es que pasamos de un modelo de financiación a un modelo de saneamiento. La derivada es que el escenario de ruptura del euro se aleja mucho y que el escenario de un colapso bancario o credit crunch en la Zona Euro es menos probable. Se han priorizado estos dos problemas y, a nuestro juicio, es la priorización correcta. Otra buena noticia es que se ha resistido la tentación fácil de apalancar el EFSF y se ha perseguido más bien la aportación al Fondo de otros inversores, sobre todo China.

Todo esto justifica la euforia bursátil del jueves, porque, efectivamente hay un antes y un después del acuerdo europeo del 26 de octubre.

Ahora bien, pasada la celebración, hay que saber que la recapitalización bancaria acelerada va a contraer aún más el crédito y que los ajustes de la deuda, ahora mucho más coercitivos al someter a mark to market a la deuda soberana, van a ser contractivos para la economía europea. Hay un peaje en el crecimiento, que se va a notar en el 2012. Esto no es grave, y además es necesario porque no se puede crecer con el motor averiado, pero hay que saberlo. Es ingenuo pensar que va a haber crecimiento fuerte cuando se intensifica el desapalancamiento de los balances bancarios y se da una vuelta de tuerca a la austeridad publica. Por eso sería tan importante que el nuevo BCE de Draghi rectifique el error de Trichet y baje los tipos de interés, pero tenemos poca esperanza de que lo haga este jueves.

Este son, a nuestro juicio, los verdaderos cambios de fondo del pasado miércoles.

El jueves vimos subidas espectaculares de los Bancos europeos, de un 10% en BBVA, un 22,5% Societé Generale, un 17% BNP y Barclays, más de un 15% Deutsche Bank y Commerzbank. Subidas que se extendieron por la tarde a los Bancos americanos, con un alza del 17% para Morgan Stanley, del 9,7% para Citigroup y del 9,6% para Bank of America. También subieron fuertemente algunas cíclicas como Arcelor, que subió un 12,3%. El euro se disparó frente al dólar. Son subidas que celebran un buen acuerdo. Pero el peaje de ese acuerdo vendrá, y será un menor crédito y menor crecimiento inmediato, y castigará el negocio de esas compañías que subieron el jueves.

Al final, el problema y a la vez la única solución de fondo sigue siendo el crecimiento, y éste es el reto en el que de verdad hay que empezar a trabajar para que las Bolsas suban de verdad de forma sostenida.

Tras las subidas, los índices están cerca de zonas de cierta resistencia como el 1.300 del S&P, el 2.500 del Eurostoxx, el 6.500 del Dax o el 9.300 del Ibex. A nuestro juicio esas cotas se alcanzarán o incluso superarán en este ejercicio, pero en las Bolsas hay cierta sobre compra y el rally de alivio (relief rally) ha sido muy intenso.

Por eso, en una semana llena de eventos y de datos importantes (primera reunión del BCE con Draghi de presidente, reunión del G-20 el 3 y el 4 de noviembre, ISM de manufacturas y servicios e informe de empleo en octubre en Estados Unidos...) nuestra posición es más bien cautelosa. Con el tipo del bund ya en el 2,2% y el del Tbond en el 2,3% pensamos que vamos a ver un cierto descanso en el rally.

Juan Carlos Ureta
Presidente de Renta 4




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